قیمت حبابی سهام در بورس آمریکا

بازارهای سهام توانسته‌اند به نقطه عطف دیگری دست پیدا کنند. اکنون برای اولین بار از سال ۲۰۱۸، ارزش تمام بازارهای سهام از کل تولید ناخالص جهان فراتر رفته است که خود نمایانگر ارزش‌گذاری‌های بسط‌یافته است. از منظر وارن بافت، معامله‌گر افسانه‌ای بازار سهام، اگر نسبت ارزش بازار به GDP از ۱۰۰ درصد بیشتر شود، یعنی بازار وارد محدوده حباب شده است.

پنج فرض خطا از حباب بورس

تقابل دیدگاه‌ها نسبت به روند بازار سهام طی هفته‌های اخیر تشدید شده و همین امر نوسان کُند شاخص بورس و کاهش ارزش معاملات را رقم زده است. در این میان گروهی با استناد به برخی معیارها ارزش‌گذاری بیش از اندازه قیمت سهام را مدعی می‌شوند. حال آنکه بررسی دقیق گزاره‌های مدافع حباب از نوعی خطای تحلیلی حکایت دارد. ایرادهای اصلی که به این تحلیل‌ها وارد می‌شود اولا به گذشته‌نگری صرف و ثانیا به ناکافی بودن داده‌های آماری برای نتیجه‌گیری مربوط می‌شود.

کم‌رمق شدن همزمان ارزش معاملات و نوسان قیمت سهام بار دیگر بازار تحلیل‌ها را داغ کرده است. در این فضای تقابل دیدگاه‌ها، گروه‌های مختلفی به حبابی شدن بورس تهران و پر شدن ظرف صعودی این بازار اشاره می‌کنند. برای راستی‌آزمایی این نوع مدعیات ابتدا باید شناخت دقیق‌تری از حباب و سپس نسبت‌ها یا به اصطلاح حباب‌سنج‌های قیمت سهام پیدا کرد. نتایج بررسی‌ها نشان می‌دهد خطاهای مختلفی در فرضیاتی که درباره فراتر رفتن قیمت سهام از ارزش ذاتی آنها مطرح می‌شود وجود دارد که منجر به تحلیل‌های اشتباه می‌شود.

ریشه تقابل تحلیل‌های حبابی

پیش از هر چیز باید بدانیم در ادبیات مالی اجماعی بر سر مساله حباب وجود ندارد. این تفاوت نظر نه تنها در معیارهای پیش‌بینی حباب، بلکه حتی در تعریف حباب وجود دارد. به‌طور کلی اگر دو شاخه اصلی بازارهای مالی را «بازار کارآمد» و «مالی رفتاری» بدانیم، اساسا حباب در نظریات گروه دوم معنا می‌یابد. نکته جالب آنکه یوجین فاما، به‌عنوان فرضیه‌پرداز «بازار کارآمد» (Efficient Market Hypothesis) و رابرت شیلر، پرچمدار «مالی رفتاری» هر دو در سال ۲۰۱۳ به‌طور مشترک نوبل اقتصاد را برنده می‌شوند. این مساله به وضوح نشان می‌دهد این دیدگاه‌های متقابل حتی در سطح جهانی نیز وجود دارد؛ به‌طوری که طرفداران بازارهای کارآمد به‌طور کلی به مساله حباب اعتقاد ندارند و تاکید می‌کنند رفتار عقلایی بازیگران بازارها در هر لحظه بیانگر وضعیت نرمال قیمت‌هاست. بنابراین، مساله حباب در بازارهای مالی یک «پدیده رفتاری» است که با ظهور رفتار گله‌ای رخ می‌دهد. همین تقابل دیدگاه‌ها باعث می‌شود تا هیچ‌گاه نتوان به‌طور مطلق معیاری برای بیش‌ارزش‌گذاری قیمت‌ها در یک بازار تعریف کرد و همیشه حباب‌ها زمانی مشخص می‌شوند که ترکیده باشند. یعنی پس از سال ۲۰۰۱ است که با ریزش بورس آمریکا «حباب دات‌کام» تایید می‌شود یا بعد از بحران مالی ۹-۲۰۰۸ است که کارشناسان می‌توانند به تحلیل‌های خود استناد کنند. این موضوع البته برای حباب‌های منفی (کم‌ارزش‌گذاری شدن دارایی‌ها) هم صادق است. مثلا تحلیلگر ارشد رویترز در سال ۲۰۱۴ مدعی شد قیمت نفت که از بالای ۱۰۰ دلار به حدود ۷۰ دلار به ازای هر بشکه کاهش یافته بود، دچار حباب منفی شده است. اما ریزش قیمت‌ها به کانال ۲۰ دلاری در چند ماه بعد از آن نشان داد که تحلیل رویترز دچار خطا بوده است و حباب منفی بازار نفت تایید نشد. پس اساسا معیارهای تحلیلی از وضعیت حبابی، صرفا یک دیدگاه است که تحقق یا عدم تحقق آن در آینده معلوم می‌شود. در ادامه گزارش به برخی گزاره‌های مطرح‌شده درباره حبابی شدن بورس تهران پرداخته و صحت آنها ارزیابی می‌شود.

تحلیل «زمان مرگ» از نگاه تکنیکی

گزاره: شاخص ۲۵۳ هزار واحد سقف بورس است

ارزیابی: آقای نسیم نیکلاس طالب، یکی از تحلیلگران و نویسندگان برجسته بازارهای مالی در مثالی جالب، استناد صرف به تحلیل‌های تکنیکال را نقد می‌کند. او می‌گوید اگر بخواهیم زمان مرگ یک فرد را تشخیص دهیم و داده‌های آن را هر یک ساعت ذخیره کنیم، یک فرد ۵۰ ساله هیچ‌وقت نخواهد مُرد. زیرا هر ساعت رکوردی از داده‌ها ثبت شده که بین گزینه «مردن» و «زنده ماندن» انتخاب می‌شود و در طول ۵۰ سال، تعداد داده‌های ثبتی به ۴۳۸ هزار مورد می‌رسد. تحلیل تکنیکال می‌گوید طی ۴۳۸ هزار دفعه گذشته فرد نمرده، پس در آینده هم نمی‌میرد. جالب آنکه هر چه سن فرد بیشتر شود، تحلیل دقت بیشتری می‌گیرد.

به‌طور کلی، تحلیل تکنیکال برای شبیه‌سازی عملکرد بازارها بر اساس الگوهای گذشته تلاش می‌کند که در بسیاری از مواقع می‌تواند درست باشد. اما روندهای تاریخی، هیچ‌گاه تغییرات ساختاری را لحاظ قیمت حبابی سهام در بورس آمریکا نمی‌کنند و اتفاقا درسی که تاریخ به ما می‌دهد آن است که رویدادهایی در جهان رخ می‌دهد که پیش از آن هیچ‌گاه تکرار نشده است. بنابراین، در وضعیتی که بورس تهران به قله‌های تاریخی رسیده و بسیاری از الگوهای گذشته را در هم شکسته است، چنین استنادی از نگاه علمی قیمت حبابی سهام در بورس آمریکا منطقی به نظر نمی‌آید.

پاشنه آشیل نسبت‌های ارزشی

گزاره: نسبت ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی و نقدینگی از میانگین تاریخی فاصله گرفته و نوبت عقب‌نشینی قیمت‌هاست.

ارزیابی: یکی از معیارهای مهمی که به‌عنوان نماگرهای بنیادی نیز شناخته می‌شوند، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (GDP) مشهور به نسبت «وارن بافت» است. در شرایط کنونی ارزش بازار سهام به GDP از میانگین فاصله گرفته است و بر همین اساس تحلیل می‌شود قیمت‌های سهام جایی برای رشد ندارند. این تحلیل از سه جنبه با خطا مواجه است. اولا اینکه این نوع تحلیل‌های داده‌ای و استناد به میانگین‌ها برای بورس تهران با ضعف آماری مواجه است. زیرا بورس کشورمان با وجود قدمت ۵۰ ساله، قبل از اجرای اصل ۴۴ هویت چندانی نداشته و در عمل داده‌های قابل استناد آن به کمتر از ۱۵ سال می‌رسد. حال آنکه حتی در بورس‌های جهانی نیز به کمبود داده‌های تاریخی برای نتیجه‌گیری استناد می‌شود. مثلا شیلر، نوبلیست اقتصاد در تحلیلی از بازدهی بلندمدت بورس آمریکا با بیش از یک قرن سابقه، داده‌های خود را به دلیل کمبود غیرقابل استناد می‌داند.

دومین مساله به عرضه‌های محسوس بورس تهران برمی‌گردد که باعث تغییر سطح ارزش بازار شده است. یعنی وقتی می‌گوییم ارزش بورس به GDP اوج گرفته است، این ارزش بازار دارای تورم مازاد به دلیل ورود شرکت‌های بعضا بزرگ جدید است. آخرین و شاید مهم‌ترین نکته اما در بررسی نسبت‌های ارزشی که سایر معیارها نظیر نسبت ارزش بازار به نقدینگی را هم شامل می‌شود، تغییرات ساختاری است که در اقتصاد رخ می‌دهد. به‌طوری که اگر فقط رفتارهای تاریخی مبنا قرار گیرد، عملا تحلیل بنیادی به تحلیل تکنیکال تغییر هویت داده است. به‌عنوان یک مثال واقعی، میانگین تاریخی نسبت وارن بافت (ارزش بازار به GDP) برای بورس آمریکا کمی کمتر از ۹۰ درصد است. حال آنکه نسبت مزبور از سال ۲۰۱۳ بالاتر از این رقم قرار دارد و در شرایط کنونی به ۱۵۰ درصد رسیده است! بنابراین، استناد صرف به یک معیار می‌تواند تحلیل‌ها را دچار انحراف کند.

اثر فزاینده دلار؟

گزاره: رشد بورس از ابتدای سال ۹۷ از افزایش نرخ دلار پیشی گرفته و حبابی شده است

ارزیابی: بازدهی دلار از ابتدای سال ۹۷ کمتر از ۱۵۰ درصد است، حال آنکه شاخص بورس تهران در مدت مشابه بیش از ۱۶۰ درصد رشد کرده است. این مبنایی است که بعضا به‌عنوان عامل ایجاد حباب در بازار سهام به آن استناد می‌شود. در این مورد دو خطای مهم وجود دارد؛ اولا آنکه هنگام مقایسه بازارها با یکدیگر نقطه شروع اهمیت ویژه‌ای دارد. اینکه قیمت حبابی سهام در بورس آمریکا آیا ابتدای سال ۹۷ هر دو بازار ارز و سهام در تعادل بوده‌اند که اکنون باید با یک نسبت رشد کنند. مثلا در شرایطی که دلار از کمتر از ۴ هزار تومان تا مرز ۵هزارتومان در حرکت بود (زمستان ۹۶) بورس تهران هم به همین نسبت رشد کرده بود؟! دومین نکته به اثر متفاوت دلار بر سودآوری و تغییرات ساختاری که در اقتصاد ایجاد می‌کند برمی‌گردد. به‌عنوان نمونه توجه به رشد درآمدهای نیمی از شرکت‌های بورسی (صادرات‌محور) با دلار و در مقابل رشد به مراتب کمتر هزینه‌ها با ریال اهمیت می‌یابد. مثلا شرکتی که محصول پتروشیمی یا فلزی خود را صادر می‌کند، اما هنوز مصرف انرژی (برق، گاز و. ) را با نرخ‌های یارانه‌ای محاسبه می‌کند. همچنین رشد نرخ دلار با از بین بردن توجیه واردات حتی شرکت‌های تولید داخلی را نیز با افزایش تقاضا و به نوعی تغییر ساختار مواجه کرده است. پس طبق چنین شرایطی، استناد ساده به یک گزاره قیمت حبابی سهام در بورس آمریکا کلی نظیر پیشی گرفتن رشد بورس از دلار چندان صحیح به نظر نمی‌رسد. به ویژه آنکه به لحاظ تاریخی نیز تکرار دوره‌های جهش‌های ارزی بسیار محدود بوده و به سختی می‌توان با گذشته‌نگری به نتیجه درست رسید.

انحراف شاخصی

گزاره: شاخص دلاری بورس به اوج رسیده و جایی برای رشد ندارد.

ارزیابی: بعضا به تحلیل‌هایی اشاره می‌شود که روند شاخص دلاری بورس، یعنی تعدیل شاخص بورس با نرخ روز دلار را بررسی می‌کند. این در حالی است که نمودار روند تاریخی شاخص دلاری تپیکس برای بورس تهران نشان می‌دهد از این منظر هنوز فاصله ۵۰ درصدی تا میانگین تاریخی وجود دارد. بنابراین به نظر می‌رسد ارائه‌دهندگان گزاره مزبور با دو خطا مواجه هستند. اولا اینکه به جای در نظر گرفتن «شاخص قیمت»، «شاخص بازدهی» را مبنا قرار می‌دهند که در خود سودهای نقدی سال‌های قبل را انباشت کرده است. حال آنکه در بررسی نسبت‌ها ارزش روز دارایی‌ها مهم است، نه آنچه به‌صورت نقدی از بازار خارج شده است. دومین مساله بازه مقایسه است که ارقام اوج‌گیری این نسبت را طی سال‌های بعد از ۹۳ معیار قرار می‌دهد. حال آنکه در بازه مزبور، بورس حبابی نبوده است و دورانی که حباب بورس در آن مشهود است به دی سال ۹۲ برمی‌گردد که در آن زمان شاخص دلار از هر نوعی که حساب شود، فاصله بسیار زیادی با ارقام کنونی دارد.

به دنبال سراب سود

گزاره: نسبت قیمت به درآمد بالای ۴ برای بورس حبابی است.

ارزیابی: شاید برای تحلیل بورس به ویژه بورس تهران یکی از دقیق‌ترین مبانی، توجه به نسبت قیمت به درآمد (P/ E) باشد. این نسبت برای شرکت‌های بزرگ و مهم بورسی طبق آخرین گزارش «اجماع تحلیلگران» بورس تهران کمتر از ۵/ ۴ مرتبه است. این عدد نسبت به ارقام انتظاری سال گذشته بالاتر است، اما نسبت به فضای جدید یا میانگین تاریخی چطور؟از زمان خروج ترامپ از برجام (اردیبهشت ۹۷) تحلیلگران به دلیل ریسک‌های متعدد نسبت قیمت به درآمد سهام را ۴ مرتبه در نظر می‌گرفتند که کاملا هم منطقی به نظر می‌رسید. عدم قطعیت‌ها در وضعیت بازار ارز، میزان فروش داخلی و صادراتی شرکت‌ها باعث شده بود که نتوان برآورد مناسبی از سودآوری شرکت‌ها داشت و همزمان فرصت‌های سرمایه‌گذاری نیز جذابیت بالایی داشتند، اما آیا این شرایط هنوز هم پا برجاست؟

به نظر می‌رسد از یکسو با گذشت بیش از ۱۴ ماه از آن زمان و اعمال تحریم‌های مختلف و مشاهده مستقیم وضعیت فروش شرکت‌ها دیگر «عدم قطعیت‌ها» مشابه سال گذشته نیست که بر مبنای آن نسبت قیمت به درآمد را با احتیاط زیاد ۴ در نظر بگیریم. از سمت دیگر، بازارهای دیگر سرمایه‌گذاری، نظیر دلار، سکه و مسکن نیز با فروکش تلاطم همراه شده‌اند و یافتن سودهای بالاتر از سود بانکی در بازارهای خارج از بورس، حداقل بر مبنای متغیرهای موجود نوعی سراب محسوب می‌شود.بنابراین در شرایط کنونی به نظر می‌رسد معیارهای ارزش‌گذاری سهام قابل بازنگری است. مثلا میانگین تاریخی بورس برای این نسبت حدود ۶ مرتبه است. بازار پول (سپرده‌های بانکی) نیز به‌طور رسمی ۱۵ درصد سود و حتی برای سپرده‌های ترجیحی سود ۲۰ درصدی را عرضه می‌کند که P/ E بیش از ۵ واحدی را نشان می‌دهد. اگر چنین معیاری مد نظر قرار گیرد، نه‌تنها بورس تهران حبابی نشده، بلکه ظرفیت‌هایی برای رشد ملایم نیز نشان می‌دهد.

تطبیق دلار با مراحل حباب

به‌طور عمومی برای حباب پنج مرحله تعریف می‌شود که مقایسه آن با وضعیت فعلی بورس تهران جالب است. مرحله اول، یک تغییر مهم در ساختار اقتصادی-سیاسی است که به تدریج توجه کارشناسان و فعالان بازار را جلب می‌کند (در گذشته مثلا برجام و در وضعیت فعلی جهش نرخ دلار). این عامل در ادامه منجر به صعود قیمت‌ها می‌شود (boom) که بورس تهران چنین تجربه‌ای را طی یک سال گذشته داشته است. مرحله سوم به رویاپردازی موسوم است (euphoria) جایی که داستان‌سازی‌هایی برای جهش‌های بی‌سابقه سودآوری و رشد سهام انجام می‌شود. مثلا زمستان سال ۹۴ برای گروه خودرویی و ورود سرمایه‌گذاران خارجی در پسابرجام شاهد این داستان‌پردازی‌ها بودیم یا در حباب دات‌کام آمریکا (اوایل ۲۰۰۰) قصه‌هایی درباره انقلاب صنعت IT و استارت‌آپ‌ها مطرح می‌شد. اکنون اما با احتیاط جدی که هنوز تحلیلگران و فعالان در برآوردهای خود از آینده دارند، فاصله تا سطوح حبابی را حتی از تفسیرهای ذهنی نیز می‌توان رصد کرد. در مرحله چهارم حباب‌ها، شناسایی سود از سوی کارشناسان و خبرگان مشاهده می‌شود که به نوعی روند صعودی پرشتاب را متوقف می‌کند. در پایان که به ترکیدن حباب منجر می‌شود به وحشت عمومی (panic) می‌رسیم که همه برای فرار از سهام از یکدیگر سبقت می‌گیرند. هرچند بعضا شناسایی سود در بورس تهران طی هفته‌های اخیر مشاهده می‌شود اما به راحتی می‌بینیم با کاهش قیمت‌ها، فروشنده‌ها نیز تا حد زیادی عقب‌نشینی می‌کنند که افت‌های کم‌دامنه اخیر شاخص بورس نمودی از این ماجراست. پس اینکه صرفا بخواهیم با چند معیار کلی و برآوردهای سرانگشتی مدعی حبابی شدن قیمت‌ها شویم، چندان دقیق به نظر نمی‌رسد.

ریزحباب‌های بازار سهام

اینکه معیارهای حباب از نگاه تحلیلی تایید نمی‌شوند به معنای آن نیست که در هیچ سهمی حباب وجود ندارد. همیشه، حتی در رکودی‌ترین شرایط نیز برخی سهم‌ها بیش از ارزش واقعی خود رشد می‌کنند که باید حباب آنها تخلیه شود. اکنون نیز این مساله در بورس تهران قابل رصد است، اما وقتی از حباب بورس به‌طور عمومی صحبت می‌شود باید این فراتر رفتن از ارزش ذاتی در سطح عمومی‌تری برای سهام رخ دهد که شواهد فعلی آن را تایید نمی‌کنند. این دقیقا مشابه تفاوت گرانی با تورم است؛ گرانی می‌تواند برای یک کالای خاص در جامعه بنا به شرایط عرضه و تقاضا رخ دهد، اما تورم به معنای رشد عمومی قیمت کالاها در جامعه است. بنابراین، حبابی شدن چند سهم به معنای وجود حباب در بورس تهران نیست.

ریسک‌های بازار بدون حباب

باید در نظر داشت اینکه فرضیه حبابی شدن بورس تهران تایید نمی‌شود به معنای آن نخواهد بود که بازار سهام در آینده تحت هیچ سناریویی ریزش نخواهد کرد. طبیعتا تحلیل قیمت‌های فعلی بر اساس شواهد موجود است و اگر مختصات عوض شوند، معادلات بورس نیز تغییر می‌کنند. مثلا اگر دولت تصمیم به اصلاح قیمت حامل‌های انرژی بگیرد، طبیعتا از محل افزایش هزینه شرکت‌ها ممکن است سودآوری آنها کاهش یابد. البته طبق آخرین اصلاحات بودجه، فعلا خبری از این مساله برای سال ۹۸ نیست. ریسک بعدی می‌تواند مربوط به بازار جهانی و شروع فاز جدید ریزش قیمت‌ها باشد.

این سناریو هم با ابهامات زیادی مواجه است و حتی تحلیلگران بین‌المللی نیز اجماعی بر سر آن ندارند. نکته مهم آنکه اگر بورس در آینده به علت بازار جهانی کاهشی شود به معنای درست بودن تحلیل‌های فعلی از حبابی بودن بازار سهام با استدلال‌های فوق نخواهد بود. تشدید ریسک‌های سیاسی و مشکلات فروش شرکت‌ها دیگر مساله‌ای است که در صورت وقوع می‌تواند معادلات بورس را تغییر دهد. البته این مساله به دلیل اثرات موازی که بر بازار ارز و نرخ دلار می‌گذارد تحلیل پیچیده‌ای دارد. اما به هر حال مساله اصلی آن است که این رویدادها کاملا با شواهد موجود (آمار فروش شرکت‌ها طی یک سال گذشته و وضعیت سیاسی در منطقه) در تضاد است. بنابراین، هنگام وقوع این سناریو باید با تغییر مفروضات، جهت تحلیل‌ها را با واقعیت‌ها هماهنگ کرد.

ماجرای آشنا و در عین حال غریب حباب بورس ایران

پتروتحلیل- داستان فراتر از سرازیر قیمت حبابی سهام در بورس آمریکا شدن سیل پس‌اندازها به بورس به سبب نبود محل‌های دیگر سرمایه‌گذاری است.

در حدود پنج سال قبل، سرمایه‌گذاران بازار نوظهور هیجان بسیاری نسبت به چشم‌انداز بورس ایران داشتند. برداشته شدن تحریم‌ها در قبال اعمال محدودیت بر برنامه هسته‌ای این کشور در دیدرس قرار داشت. در نتیجه آن صادرات نفت، منبع اصلی ارز خارجی ایران، افزایش می‌یافت و اقتصاد آن را تقویت می‌کرد. و امید بود که به زودی ایران در شاخص‌های سهام رهگیری شده از سوی سرمایه‌گذاران جهانی دربرگرفته شود. طبیعتاً این سناریو جهش خرید از سوی خارجی‌ها را در پی داشت.

اما اتفاقات بگونه دیگری رقم خوردند. تحریم‌ها در 2016 برداشته اما در 2018 مجدداً از سوی آمریکا اعمال شدند. صادرات نفت رفته‌رفته کاهش یافت. بورس ایران شاهد جهش بود، اما بسیار بعدتر از آنچه همه انتظار داشتند اتفاق افتاد و تقریباً هیچ خارجی نقشی در آن نداشت. و بیشتر از آن‌که جهش باشد، حباب بود. تنها ظرف چند ماه در سال جاری، قیمت سهام‌ها مثل موشک بالا رفت (مراجعه به نمودار).

از آن زمان، حباب ترکیده است. از اوایل اوت، قیمت سهام‌ها در حدود 25 درصد سقوط کرده؛ و از منظر ارزهای خارجی سقوط آن بسیار بیشتر نیز بوده است. یک منطق پشت خرید جنون‌آمیز سهام این بود که ایرانی‌ها می‌خواستند خطر سقوط قدرت خرید ریال را از خود دور نگه دارند؛ تحریم‌ها باعث شده است نگه داشتن دلار در خارج از کشور نسبتاً پیچیده شود. وسوسه برانگیز است که بخواهیم ماجرا را این‌گونه تحلیل کنیم: وقتی پس‌اندازها جایی بجز بورس برای رفتن نداشته باشند، اتفاقات بدی می‌افتد. اما ماجرای ایران پیچیده‌تر از آن است.

با اقتصاد شروع می‌کنیم. فروپاشی تولید نفت در پی اعمال مجدد تحریم‌ها در سال گذشته منجر به کاهش 6 درصدی تولید ناخالص داخلی شد. فقدان درآمد نفتی به تأمین مالی دولت صدمه زده و ریال را تضعیف کرده است. اما به گفته ماچی وویتال از بنگاه امتلون کاپیتال (صندوق اروپایی که در ایران سرمایه‌گذاری می‌کند) اقتصاد ایران، تنها نفت نیست. ایران بازار داخلی 83 میلیونی غالباً جوان دارد؛ تقریباً مشابه ترکیه. گستره‌ای از صنایع، از کالاهای سفید (یخچال، ماشین لباسشویی، و. ) و خودرو گرفته تا لوازم آرایشی و بهداشتی، و خوراکی‌های فراوری شده، به این بازار خدمات می‌دهند. تحریم‌ها تجارت خارجی را بطور کامل خفه نکرده‌اند. همسایه‌های ایران (مشخصاً عراق و افغانستان) فاقد زیرساخت صنعتی همتراز این کشور بوده و در نتیجه محصولات زیادی را از آن وارد می‌کنند. همسایگی آن شامل پاکستان، ترکیه، و امارات می‌باشد. کاهش پیوسته ارزش ریال در طول زمان صنایع غیرنفتی همچون پتروشیمی، فلزات، خدمات مهندسی، و حتی به گفته رامین ربیعی از شرکت سرمایه‌گذاری فیروزه (یک گروه خدمات مالی)، صنایع شکلات و شیرینی را نیز تقویت کرده است.

بازار بورس انعکاس این گوناگونی صنعتی است. صدها سهم در گستره گوناگونی از بخش‌ها وجود دارد. و به سبب این‌که نفت خام یک کسب‌وکار دولتی است، بورس، بیشتر اقتصاد غیرنفتی را بازتاب می‌دهد. در سال گذشته بازار عمدتاً به لطف افزایش درآمد صادراتی، روند خوبی را پشت سر گذاشت. مردم متوجه شدند. یک گروه دارایی جدید پیدا شده بود که نقش پوشش ریسک در مقابل ارزش رو به زوال ریال را ایفا می‌کرد. عرصه برای رشد هیجانی قیمت سهام در سال جاری، مهیا شد.

عامل محرک همه‌گیری کرونا بود که بطور مشخص ایران را سخت مورد هدف قرار داد. صنعت متوقف شد. ارز خارجی نایاب‌تر از قبل شد. به گزارش بن‌بست که بازار غیررسمی ارز را رهگیری می‌کند، از ماه ژانویه ریال نسبت به دلار بیش از نیمی از ارزش خود را از دست داده است. بانک مرکزی ایران، در تلاش برای محدود کردن زیان اقتصادی، سیل نقدینگی را روانه نظام بانکی کرد. تورم تا حدود 35 درصد افزایش یافت. نقدینگی خیلی زود مسیر خود را به سوی قیمت دارایی‌ها از جمله سهام پیدا کرد. حتی دولت ایران نیز از طریق یک عرضه اولیه بزرگ در آوریل بخشی از کسری درآمد خود را جبران کرد. همانند آمریکا، سرمایه‌گذاران خرد سرازیر شدند. به گفته ربیعی، تعداد افراد فعال در بورس ظرف چند ماه از 700 هزار به 5 میلیون نفر رسید.

در این‌جا مشابهت‌هایی با چین 2015 وجود دارد: ترس از کاهش ارزش ارز داخلی؛ اقتصاد ضعیف؛ سرمایه سرگردانی که جنون بورس را تغذیه می‌کند، و از سوی دولت مورد تشویق قرار می‌گیرد. آن ماجرا بد تمام شد. اما سهام تنها پوشش ریسک موجود در ایران نبود. ربیعی می‌گوید، از زمان اعمال مجدد تحریم‌ها توسط آمریکا، قیمت ملک در تهران شاهد جهش بوده است. تقریباً هر پوشش ریسکی در مقابل تضعیف ریال، ارزشی چند برابر پیدا کرده است؛ از سکه طلا گرفته تا ماشین دست دوم. افراد دیگر علائم حاکی از وضعیت حباب‌گونه ارزهای خارجی در ایران را متذکر شده‌اند. هرچه بیشتر بالا می‌روند، افراد، بیشتر به خرید و انباشت آن‌ها وسوسه می‌شوند. نایابی، نایابی به بار می‌آورد.

به گفته اسفندیار بتمن‌قلیچ از بورس و بازار (اندیشکده لندنی متمرکز بر اقتصاد ایران)، جهش بازار بورس به منظور جذب نقدینگی مازاد، کم‌خطرترین راه برای دولت ایران بود. درست است، افرادی که در قله ورود کردند، اکنون متحمل زیان سنگینی شده‌اند. اما حباب بورس به ارزهای خارجی، خودروی دست دوم یا ملک که همه‌شان هزینه‌های زندگی را بالا می‌برند، می‌ارزد. افراد خوش‌بین اشاره می‌کنند که چین توانست از جنون خودش جان سالم به در ببرد؛ ارزش بازارهای بورس آن به تازگی رکورد صعودی جدیدی زدند.

یک بانک آمریکایی نسبت به حباب بورس وال‌استریت هشدار داد

به گزارش جهان اقتصاد به نقل از فارس، به نقل از اسپوتنیک، یک مؤسسه بانکی به نام بانک آمریکا که دومین بانک بزرگ در این کشور به شمار می‌رود و 2 هزار میلیارد دلار سرمایه دارد به مشتریانش هشدار داد که رشد اخیر نمادهای معاملاتی در بورس وال‌استریت نشان می‌دهد که شاهد بزرگ‌تر شدن حباب در بورس آمریکا هستیم که ممکن است خیلی زود بترکد.

این بانک طی یادداشتی که به مشتریانش ارسال کرده گفته است سیاست‌های دولت آمریکا و بانک مرکزی این کشور در حال بزرگ کردن حباب قیمت در بورس وال‌استریت است. کارشناسان بانک آمریکا می‌گویند که انتظار می‌رود شاهد اصلاح احتمالا سنگین بورس وال‌استریت و کاهش قیمت نمادهای سهام طی ماه‌های آینده خواهیم بود و شاخص ارزیابی این بانک در شرف نشان دادن سیگنال فروش است.

این بانک به مشتریانش هشدار داده که چیزی شبیه به اتفاقات سال 2008 ـ 2007 و سقوط بازار مسکن آمریکا در پیش است. این بانک یکی از نگرانی‌های اصلی‌اش را افزایش شدید کسری بودجه دولت آمریکا برای سال جاری عنوان کرده و پیش‌بینی کرده است، این شاخص به 33 درصد تولید ناخالص داخلی این کشور افزایش یابد.

در سال 2020 کسری بودجه آمریکا به بالاترین میزان در تاریخ این کشور رسید و رقم 3.1 تریلیون دلار را ثبت کرد. در سال‌های دولت اوباما و ترامپ کسری بودجه آمریکا که شامل اختلاف بین هزینه‌های دولت و درآمد کسب شده ایالت‌ها است رشد چشمگیری داشته است.

گفتاری درباره شورای عالی هواپیمایی کشوری میلاد صادقی، پژوهشگر حقوق هوافضا– در حقوق هوایی ایران، «تعیین خط مشی کلی هواپیمایی کشوری» از وظایف «شورای عالی هواپیمایی کشوری» است. چنین وظیفه‎ای را «قانون هواپیمایی کشوری ایران» بر دوش شورا قرار داده [بیشتر]

پنج فرض خطا از حباب بورس

تقابل دیدگاه‌ها نسبت به روند بازار سهام طی هفته‌های اخیر تشدید شده و همین امر نوسان کُند شاخص بورس و کاهش ارزش معاملات را رقم زده است. در این میان گروهی با استناد به برخی معیارها ارزش‌گذاری بیش از اندازه قیمت سهام را مدعی می‌شوند. حال آنکه بررسی دقیق گزاره‌های مدافع حباب از نوعی خطای تحلیلی حکایت دارد.

گزاره: نسبت ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی و نقدینگی از میانگین تاریخی فاصله گرفته و نوبت عقب‌نشینی قیمت‌هاست.
ارزیابی: یکی از معیارهای مهمی که به‌عنوان نماگرهای بنیادی نیز شناخته می‌شوند، نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (GDP) مشهور به نسبت «وارن بافت» است. در شرایط کنونی ارزش بازار سهام به GDP از میانگین فاصله گرفته است و بر همین اساس تحلیل می‌شود قیمت‌های سهام جایی برای رشد ندارند. این تحلیل از سه جنبه با خطا مواجه است. اولا اینکه این نوع تحلیل‌های داده‌ای و استناد به میانگین‌ها برای بورس تهران با ضعف آماری مواجه است. زیرا بورس کشورمان با وجود قدمت ۵۰ ساله، قبل از اجرای اصل ۴۴ هویت چندانی نداشته و در عمل داده‌های قابل استناد آن به کمتر از ۱۵ سال می‌رسد.

دومین مساله به عرضه‌های محسوس بورس تهران برمی‌گردد که باعث تغییر سطح ارزش بازار شده است. یعنی وقتی می‌گوییم ارزش بورس به GDP اوج گرفته است، این ارزش بازار دارای تورم مازاد به دلیل ورود شرکت‌های بعضا بزرگ جدید است. آخرین و شاید مهم‌ترین نکته اما در بررسی نسبت‌های ارزشی که سایر معیارها نظیر نسبت ارزش بازار به نقدینگی را هم شامل می‌شود، تغییرات ساختاری است که در اقتصاد رخ می‌دهد.به‌عنوان یک مثال واقعی، میانگین تاریخی نسبت وارن بافت (ارزش بازار به GDP) برای بورس آمریکا کمی کمتر از ۹۰ درصد است. حال آنکه نسبت مزبور از سال ۲۰۱۳ بالاتر از این رقم قرار دارد و در شرایط کنونی به ۱۵۰ درصد رسیده است!

گزاره: رشد بورس از ابتدای سال ۹۷ از افزایش نرخ دلار پیشی گرفته و حبابی شده است

ارزیابی: بازدهی دلار از ابتدای سال ۹۷ کمتر از ۱۵۰ درصد است، حال آنکه شاخص بورس تهران در مدت مشابه بیش از ۱۶۰ درصد رشد کرده است. این مبنایی است که بعضا به‌عنوان عامل ایجاد حباب در بازار سهام به آن استناد می‌شود. در این مورد دو خطای مهم وجود دارد؛ اولا آنکه هنگام مقایسه بازارها با یکدیگر نقطه شروع اهمیت ویژه‌ای دارد. اینکه آیا ابتدای سال ۹۷ هر دو بازار ارز و سهام در تعادل بوده‌اند که اکنون باید با یک نسبت رشد کنند. مثلا در شرایطی که دلار از کمتر از ۴ هزار تومان در حرکت بود (زمستان ۹۶) بورس تهران هم به همین نسبت رشد کرده بود؟! دومین نکته به اثر متفاوت دلار بر سودآوری و تغییرات ساختاری که در اقتصاد ایجاد می‌کند برمی‌گردد. به‌عنوان نمونه توجه به رشد درآمدهای نیمی از شرکت‌های بورسی (صادرات‌محور) با دلار و در مقابل رشد به مراتب کمتر هزینه‌ها با ریال اهمیت می‌یابد. مثلا شرکتی که محصول پتروشیمی یا فلزی خود را صادر می‌کند، اما هنوز مصرف انرژی (برق، گاز و. ) را با نرخ‌های یارانه‌ای محاسبه می‌کند.

گزاره: شاخص دلاری بورس به اوج رسیده و جایی برای رشد ندارد.

ارزیابی: بعضا به تحلیل‌هایی اشاره می‌شود که روند شاخص دلاری بورس، یعنی تعدیل شاخص بورس با نرخ روز دلار را بررسی می‌کند. این در حالی است که نمودار روند تاریخی شاخص دلاری تپیکس برای بورس تهران نشان می‌دهد از این منظر هنوز فاصله ۵۰ درصدی تا میانگین تاریخی وجود دارد. بنابراین به نظر می‌رسد ارائه‌دهندگان گزاره مزبور با دو خطا مواجه هستند. اولا اینکه به جای در نظر گرفتن «شاخص قیمت»، «شاخص بازدهی» را مبنا قرار می‌دهند که در خود سودهای نقدی سال‌های قبل را انباشت کرده است.دومین مساله بازه مقایسه است که ارقام اوج‌گیری این نسبت را طی سال‌های بعد از ۹۳ معیار قرار می‌دهد. حال آنکه در بازه مزبور، بورس حبابی نبوده است و دورانی که حباب بورس در آن مشهود است به دی سال ۹۲ برمی‌گردد که در آن زمان شاخص دلار از هر نوعی که حساب شود، فاصله بسیار زیادی با ارقام کنونی دارد.

به یاد داشته باشیم حتی در رکودی‌ترین شرایط نیز برخی سهم‌ها بیش از ارزش واقعی خود رشد می‌کنند که باید حباب آنها تخلیه شود. اکنون نیز این مساله در بورس تهران قابل رصد است . باید در نظر داشت اینکه فرضیه حبابی شدن بورس تهران تایید نمی‌شود به معنای آن نخواهد بود که بازار سهام در آینده تحت هیچ سناریویی ریزش نخواهد کرد. طبیعتا تحلیل قیمت‌های فعلی بر اساس شواهد موجود است و اگر مختصات عوض شوند، معادلات بورس نیز تغییر می‌کنند. مثلا اگر دولت تصمیم به اصلاح قیمت حامل‌های انرژی بگیرد، طبیعتا از محل افزایش هزینه شرکت‌ها ممکن است سودآوری آنها کاهش یابد.

بازارهای سهام دنیا در محدوده حباب؛ سرمایه‌گذاران بیت کوین همچنان به این قیمت‌ها راضی نیستند

بر مبنای شاخص بافت (Buffett Indicator)، با آنکه بازارهای بورس جهان وارد محدوده حبابی شده‌اند، اما معامله‌گران بیت کوین از قیمت‌های کنونی بازار ارزهای دیجیتال ناراضی هستند.

به گزارش کوین تلگراف، هولگر شپیتز (Holger Zschaepitz)، تحلیل‌گر شبکه تلویزیونی ولت (Welt)، روز گذشته اعلام کرد که بر اساس شاخص بافت، بازارهای سهام وارد محدوده حباب شده‌اند. هم‌بستگی میان بیت کوین و بازار سهام نیز می‌تواند نشانگر احتمال وقوع بازگشت قیمت این ارز دیجیتال پیشتاز باشد.

ورود بازارهای بورس جهانی به محدوده حباب. منبع: بلومبرگ

طی هفته‌های اخیر، بازارهای سهام، شاهد روندی صعودی بوده‌اند و این باعث رغبت معامله‌گران به دادوستد دارایی‌های پرریسک شده است. گفتنی است طی یک ماه اخیر، شاخص میانگین صنعتی داوجونز (DJIA) با افزایشی ۶.۷ درصدی از ۲۵,۷۰۶ به ۲۷,۴۳۳ واحد رسیده است.

اندیکاتور یا شاخص بافت از تقسیم ارزش بازار سهام بر تولید ناخالص داخلی (GDP) ایالات متحده به دست می‌آید. این شاخص سعی دارد تا با نظر به اقتصاد آمریکا، ارزیابی منصفانه‌ای از ارزش سهام را در اختیار تحلیل‌گران قرار دهد. وقتی که این شاخص از آستانه ۱۰۰ واحد عبور می‌کند، یعنی بازار بورس در حال ورود به محدوده حباب است.

از ماه آوریل (فروردین) تاکنون، پس از آغاز همه‌گیری بیماری کووید-۱۹، بازارهای سهام ایالات متحده به‌دلیل اعطای کمک‌های مالی از سوی دولت به شهروندان و شرایط مطلوب بازار، شاهد رشدی چشم‌گیر بوده‌اند. در این میان، سهام شرکت‌های فناوری نیز توانسته‌اند علاوه‌بر پشت سر گذاشتن بقیه سهام‌ها بازار را به‌سمت جلو هل بدهند.

باتوجه‌به عوامل مختلف در سطح کلان اقتصادی، ارزش سهام شرکت‌های فناوری به‌نسبت درآمدهای آنها در بالاترین سطوح تاریخی خود قرار دارد. درنتیجه، بازارهای سهام سرتاسر جهان برای اولین بار از سال ۲۰۱۸ وارد محدوده حباب شده‌اند. شپیتز می‌گوید:

بازارهای سهام توانسته‌اند به نقطه عطف دیگری دست پیدا کنند. اکنون برای اولین بار از سال ۲۰۱۸، ارزش تمام بازارهای سهام از کل تولید ناخالص جهان فراتر رفته است که خود نمایانگر ارزش‌گذاری‌های بسط‌یافته است. از منظر وارن بافت، معامله‌گر افسانه‌ای بازار سهام، اگر نسبت ارزش بازار به GDP از ۱۰۰ درصد بیشتر شود، یعنی بازار وارد محدوده حباب شده است.

البته هیچ ارتباط قطعی میان بازار سهام و بیت کوین وجود ندارد، جر آنکه بیت کوین طی چهار ماه اخیر، روندهای بازار سهام را دنبال کرده است. داده‌های اسکیو نیز نشان می‌دهد که از اوایل ماه ژوییه (اوایل تیر)، بیت کوین عملکردی پایاپای با شاخص S&P ۵۰۰ داشته است.

اگر زنگ آغاز ریزش بازارهای سهام به صدا دربیاید، سرمایه‌گذاران برای درامان‌ نگه‌داشتن دارایی‌های خود به سراغ اوراق‌های قرضه یا خزانه می‌روند و این می‌تواند تأثیری منفی بر بهای بیت کوین بگذارد. آن‌طور که پیداست، بازارهای سهام همچنان صعودی است و تنور آن با وقوع یک روند شتابان صعودی دیگر می‌تواند همچنان داغ بماند.

هم‌بستگی میان بیت کوین و شاخص S&P ۵۰۰. منبع: اسکیو

در کوتاه‌مدت، تحلیل‌گران عموما به‌دلیل جهش موقتی موقعیت‌های معاملاتی فروش استقراضی (Short)، انتظار دارند روندی صعودی در بازار رخ دهد. بیت کوین نیز ممکن است هنگامی که معامله‌گران به‌شدت در حال اتخاذ موقعیت‌های مالی فروش استقراضی با استفاده از ضریب‌های اهرمی بالا هستند، افزایشی سریع و کوتاه را تجربه کند.

معامله‌گری با نام مستعار ژنرال بیزانسی (Byzantine General) نیز می‌گوید هنگامی که بسیاری از معامله‌گران اقدام به اخذ موقعیت‌های معاملاتی فروش استقراضی می‌کنند، احتمالا وقوع یک روند صعودی قوت می‌گیرد.

براساس نمودار سطح لیکویید‌شدن بیت کوین، بسیاری از موقعیت‌های معاملاتی فروش استقراضی در محدوده قیمت ۱۱,۸۰۰ دلار لیکویید شده‌اند. سطوح لیکوییدن‌شدن موقعیت‌های فروش استقراضی، نقدینگی را در اختیار خریداران قرار می‌دهد و درنتیجه نهنگ‌ها نیز انگیزه پیدا می‌کنند که در سطح بالاتر به‌دنبال نقدینگی بگردند.

نمودار سطح لیکویید‌شدن قراردادهای فروش بیت کوین. منبع: Byzantine General

اگر خریداران به‌سوی لیکویید‌کردن قراردادهای فروش با ضریب اهرمی بالا حرکت کنند، ساختار بازار باعث می‌شود که بیت کوین، روندی صعودی به‌سمت محدوده ۱۱,۸۰۰ تا ۱۲,۰۰۰ دلار درپیش بگیرد. گفتنی است معامله‌گر شناخته‌شده دیگری با نام مستعار ساتوشی فلیپر (Satoshi Flipper) نیز می‌گوید که بیت کوین پیش از برداشت گامی دیگر برای دستیابی به سطوح بالاتر، به‌دنبال موقعیتی برای تثبیت بهای خود می‌گردد.